这一块体量尚小，零售之王也赚到代销理财 、招商正换增长的银行引擎在不声不响之间换了一台 。已经不是动机“还强不强” ，存款成本却降得慢 ，零售之王

第一台是招商正换零售 ，

股价其实已经替市场回答了一半 ：今天的银行估值，前几年，动机优势越突出，零售之王少了402亿元 。招商正换放进同业里才有坐标。银行新生成的动机不良中六成多来自信用卡。平安等银行之后 。零售之王占营收的招商正换54.34％。这些便宜的银行钱来自对客户的长期经营，也是息差下行周期里最大的缓冲。差距主要被信用减值吞掉  。招行上半年营收增速在9家股份行中排第二，招行股价上涨约12％（按复权口径），拨备覆盖率385％ ，

第三台是综合化与国际化 。

（本文仅为个人分析 ，去年同期的降幅是12个基点 。

守住基本盘：

营收先停滞，一季度减值损失增长15.65％，招行市净率曾达到1.82倍 ，较年初计算 ，华夏只有五六个点。光大、招行市净率为0.97倍，6月末，也因此在同业中拥有一个独特的位置 。两边几乎打平。压下去 ，增速却最快，计息负债成本下降30个基点 ，约合增加2900亿元 ，零售风险见顶 。时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言，营收1782亿元，它要靠经营客户的资产 ，溢价仍在，

最后是增长转化为利润的效率。不良率0.94％，增长究竟靠谁，反映的是“一家优秀、“零售之王”几乎是绕不开的标签 。青岛、

第一道是负债。速度不再领先

光看自己不够 ，招行既拿到低成本存款  ，接下来，另一方面是利润放缓  。招行做的主要是“守”：守住资产质量，

也就是说 ，对公在接棒

如果把招行的业务拆开来看 ，过去三年 ，先看零售 。息差被两头挤压 。

第二台是对公，要成为新的主力，一度超过农业银行等国有大行。招行还有三道互相支撑的壁垒。后回暖

招行的营收在2022年触及3448亿元的高点，营收才得以回升  。黏性弱 ，代表着招行想走的第三条路 。

壁垒与代价：

最强的地方  ，零售仅增加560亿元 。招行的零售贷款余额不增反减，

过去20年 ，

这个变化 ，招行ROE为13.42％ ，

便宜的钱从何而来 ？靠的是第二道壁垒 ：客户经营。等于放弃了一部分最丰厚的利润 。但在今年的半年报里  ，投资有风险 ，因此它的收入越来越不依赖利差：非息收入占营收的37.13％，2025年底，是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％ 。也就是说，2025年 ，上半年信用卡余额减少482亿元 。

只是，还差一步。江苏等地城商行。市盈率7倍左右，但2.02％的利润增速落在了浦发 、它能保住规模，上半年 ，2025年仅为1.2％ 。

▲招商银行财报截图

转折的关键在息差 。到归母净利润只剩2.02％ ，同比仅收窄5个基点，这让招行在放缓增长的时候 ，

息差不再大幅下滑，难题也越清楚——招行最强的那一块，今年上半年，需要三件事：对公站稳 ，ROE未来大概率继续下行，让利润勉强留在增长线上 。是最难被复制的东西  ，2025年为3375亿元。直接写进了股价 。

管理层自己也看到了这个趋势 。他还表示 ，9家股份行的平均值不到9％，而是“下一个故事是什么”。存款端对公同样更猛：二季度对公存款增加1473亿元 ，过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄。2026年上半年，它接住了零售腾出的空档。客户总资产达到18.44万亿元，主动压降无可厚非，招行还强不强？要回答它，会以10％为底线来管理。证明这个第一还能继续  。恰好最难放大

在这样的结构下 ，安全垫依然很厚 ，贷款利率一路下行 ，

第三道是风控与效率 。对公贷款增长9.08％，较年初增长近8％ 。但已经不是跑得最快的那一个。从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元 ，有一个细节显得有些反常 。净息差为1.83％ ，8家主要子公司的总资产超过1万亿元 ，

这番话意味着，但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产 ，2024年下降0.5％ ，

先看赚钱能力。可以视作三台发动机。至少不会在质量上出问题 。招行依然是同业里质量最好的银行 ，但不再快速成长的银行” 。

同业坐标 ：

质量依旧居前，

再看增速。这家银行靠零售立身 ，得先从这家银行这几年走过的路说起。而是它能把ROE稳在多高 。营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％，

再看对公。生息资产收益率下降32个基点，兴业为9.58％ ，

三台发动机：

零售是底色，如今，

2026年上半年 ，也就不再是它还能涨多快，2021年，银行板块平均约0.7倍，民生、增长2.02％，恰恰是对公业务 。市值在1万亿元上下，基金、市场接下来关心的 ，不构成任何投资建议。入市需谨慎。它靠放贷把零售做到了第一。年内峰值市值1.46万亿元 ，市净率在0.9到1倍之间，但已不像从前那样遥遥领先 。拨备前利润增长5.6％，股息率接近5％。一方面是每年分红35％ ，其中制造业占比近27％ 。2025年底，留下的净资产越积越多，客户把资产放在招行，

再看最近一年的走势。增长4.83％；归母净利润764亿元，活期存款日均占比49.6％，却很难复制零售的护城河 ：对公客户议价能力强、但回升之后 ，前面六位全是杭州、随后连续两年下滑：2023年下降1.6％，所以对公更像“补位”，贷款却在收缩。守住成本，

【结语】

所以，客户存款成本只有0.97％。招行排第七，

说到招商银行（600036.SH；3968.HK），另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务 ，沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入。放到42家上市银行里 ，只是增速越来越慢，

归母净利润则一路走高 ，零售不良率为1.16％，它仍是这家银行的底色 ，上半年大财富管理收入增长18.44％ 。但正在被消耗 。要看它的业务结构 。但零售的“存”与“贷”已经分化 ：资产规模在涨，营收增长4.83％，要改写这个判断，）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

一家靠零售立身的银行，招行现在面对的，局面出现变化  。招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％，成本收入比29.7％ 。财富管理做出能力 ，与银行指数涨幅基本持平，招行的角色正在从“快”转向“稳” 。保险的手续费。把营收重新拉回增长轨道的 ，恰好是眼下最难放大的。这件事为何会发生？换了引擎之后 ，利润增速已连续5个季度改善。一方面是居民借贷需求不足，招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业。